Аналитика каналаMaxУютный разбирает | Инвестиции

🫰 Минфин хочет долю. Налог на сверхдоход для горняков: В бюджетном пакете Минфин предложил ввести новый налог в 30% с доп.дохода от роста мировых цен в рублях к уровню 2025 года, для золота 20%. — Платить предлагают в 2027-2029 годах. — Рынок испугался сразу и бумаги Норникеля, Селигдара, Фосагро и тд потеряли по несколько %. Первая часть про налоги тут - ссылка. Разбираемся, кому реально больно: ——— ⛏️ Механика: 👇 Облагается не прибыль, а прирост цены. — В рублях к 2025 году подорожали почти все цветные и драгметаллы: серебро +69%, платина +40%, золото +24%, медь и палладий +18%, алюминий +17%. 📉 А вот алмазы, железная руда и стальной прокат стоят ниже прошлого года. —> Поэтому Алроса, Северсталь, НЛМК и ММК налог не платят (хоть где-то слабые цены пригодились). Считается всё в рублях, так что ослабление рубля налог увеличивает (!) 🪙 ——— 🧩 Главная интрига тут в базе, - из-за неё и оценки брокеров расходятся в разы: —> Если облагать выручку по продукции, под налог попадают алюминий Русала и удобрения ФосАгро. —> Если только добытое сырьё (так проект трактует часть аналитиков: объёмы из деклараций НДПИ, умноженные на рост цены), тогда Русал с бокситов платит почти ноль. — ФосАгро и Акрон тогда вообще выпадают, ведь апатит в рублях не подорожал, а азот из газа не облагается. ——— 📑 Кто точно попадет под удар и насколько: 👉 🇷🇺 Норникель: — Т-Инвестиции считают 72 млрд руб в год (11% EBITDA и 36% FCF), Альфа около 70 млрд, Финам 60–65 млрд. Это 3,9-4,7 руб на акцию, в 2-2,5 раза больше только что объявленного промежуточного дивиденда 1,85 руб. — Дивиденд привязан к FCF, так что налог срезает базу выплаты почти рубль в рубль 💼 👉 🥇 Полюс: — Оценки 30–40 млрд руб в год (по Т-Инвестициям это 5% EBITDA и 26% FCF). А бумага при этом выросла и закрылась выше 1000 руб. Дивиденды менеджмент предложил заморозить до 2030 года, поэтому налог бьёт не по выплате, а по деньгам на Сухой Лог. — Но 3–4% капитализации в год никуда не деваются, - и рынок их не заложил вообще. БКС на этом вообще строит пару лонг Норникель / шорт Полюс. 👉 🇷🇺 Русал: — Здесь разброс оценок максимальный: от 23 млрд (Т-Инвестиции) до 40–51 млрд (Альфа, Финам) или около нуля, если облагать только бокситы. Вариант с выручкой печальный: налог около 42 млрд съедает 25% EBITDA, но больше 70% чистой прибыли, потому что прибыль и так уходит на проценты. — Даже при нулевом прямом налоге Русал задевает рикошетом через 26% в Норникеле: оттуда придёт меньше дивидендов, а значит, меньше денег на обслуживание долга. 👉 🇷🇺 ФосАгро и Акрон. — Т-Инвестиции оценивают налог ФосАгро в 14 млрд (7% EBITDA, 22% FCF), Альфа в 30 млрд. Но фосфорные удобрения (DAP −1%) и аммиак в рублях к 2025 году подешевели, растут в основном карбамид и селитра. Если база окажется по сырью, минус 4,5% в ФосАгро выглядит перегибом. 👉🥇 Золотые «юниоры»: — Относительно размера бизнеса - самый чувствительный кейс. У Селигдара налог около 5 млрд руб в год, - примерно половина ожидаемой прибыли 2026 года (которую и так давит переоценка золотых займов). У ЮГК около 8 млрд, - порядка 20% прибыли. ——— 🫖 Итого по разным оценкам от 100 до 300+ млрд руб в год. — Официального текста законопроекта пока нет, а в 2024 году параметры налоговой реформы правили ко второму чтению, - так что цифры ещё поплывут. 🤷‍♂️ Часть апсайда от высоких цен и слабого рубля теперь уходит бюджету (причём независимо от долга и издержек компании). — Значит, мультипликаторы сырьевиков должны стоять еще ниже, чем раньше 🔜 ——— 👇 Буду рад лайку, если разбор полезен 👍

🫖 Страх продают со скидкой?. Конспект свежей стратегии по рынку от Атон: — Помните как делал серию из разборов стратегий? Вернемся к традициям: ——— 💭 Главная мысль: рынок падает не из-за бизнеса, а из-за премии за риск. — По их расчёту ERP выросла с ~8% в 1П26 до ~15%, а требуемая доходность в акциях поднялась с 23–25% до 30–35%. — Отсюда и пролив IMOEX к 2000. 😁 Цель на конец года ставят 2700–3000, но с оговоркой: только если премия вернётся к 8%. И это ключевое! — По сути это все равно опять прогноз «если геополитика смягчится», а геополитику авторы сами называют непрогнозируемой. ——— 👇 Драйверы для рынка: — 1. ЦБ продолжает снижать ставку, - база 13,5% на конец года. — 2. Сырьё дорожает, рубль ослаб на 10% с середины июля, к концу года ждут 85–90 за доллар. Прямая поддержка экспортёрам. — 3. Сильные результаты за 1П26 у многих компаний. — 4. Оценка на дне: медианный P/E 2026 4,5х против среднего за 5 лет 6,0х, медианный EV/EBITDA 3,1х. Дивдоходность индекса 10%, у топ-20 имён 14,6%. 👇 Риски: — 1. Бюджет. Дефицит за январь–июль 6,5 трлн при плане на год 3,8 трлн, по году ждут 7–7,5 трлн. Импульс от госрасходов слабеет, ВВП вырастет лишь на 0,5–1%. — 2. ОФЗ. Десятилетки подходили к 17%, как в конце 2024 при ставке 21%. - Спред длинных ОФЗ к ключу больше 200 б.п., для цикла снижения - аномалия. - Минфин ушёл с аукционов и вернулся с флоатерами, навес ОФЗ-ПК может расширить премии по корпоративным флоатерам. — 3. БПЛА и дефицит топлива: ускорение инфляции в июле, рост издержек по экономике. — 4. Деньги не идут в акции. Притоки в фонды акций с начала года около нуля, - всё уходит в облигации и денежный рынок. — 5. Кредитный цикл. Резервы банков могут подрасти во 2П26–2027, дефолты за 8 месяцев +36% г/г до 29,3 млрд. ——— 🤔 Хуже рынка видят ритейл компании - Магнит, X5, Лента (тк трафик и маржинальность снижается), девелоперов и часть транспорта (Аэрофлот, Whoosh, Делимобиль). —> 🤷‍♂️ Костяк фокус-листа банальный: Сбер, Т, Лукойл, Роснефть, НОВАТЭК, Яндекс, МТС. Интереснее остальное. В списке есть следующие компании: — Промомед. Самая рискованная ставка. Выручка в 2026 может вырасти на 60%+ за счёт препаратов от ожирения и онкологии, гайд по рентабельности EBITDA ~45%, P/E 5,4х, апсайд 81%. — Positive Technologies. Отгрузки за 1П26 +45%, в 3 кв ждут +50%. Но на 4 кв исторически приходится больше 60% годовых продаж, так что всё решится в декабре. При выполнении плана дивиденд больше 100 руб (~11%). Апсайд при этом всего 24%, минимальный во всём фокус-листе. Это ставка на исполнение плана, который компания ранее выполняла по нижней границе или пересматривала. — НЛМК и ММК. Сталь в кризисе, но цены начали возвращаться, а бумаги перепроданы. EV/EBITDA 2,4х и 2,6х, на 2027 уже 1,8х и 1,7х. У НЛМК нет прямых санкций, есть сбыт в Европу и выигрыш от слабого рубля. У ММК чистая денежная позиция ~81 млрд. Дивидендов в прогнозе ноль у обоих, ставка чисто на переоценку. — Газпром. В модельном портфеле у них 9%, хотя рейтинг «нейтрально» и дивидендов ноль. — Логика: основные риски уже реализовались, это главный бенефициар деэскалации. Риски - вернут надбавку к НДПИ, а прибыль уйдёт в долг. 👇 Вне фокус-листа три идеи: — АФК Система: структурная сделка на 320 млрд, по данным СМИ под неё использованы акции Ozon стоимостью ~160 млрд, дисконт к СЧА больше 70% против исторических 55–60%. — Fix Price: разворот, продажи во 2 кв +6,9% г/г, FCF за 1П вырос в 3,2 раза до 7,3 млрд, ждут дивиденд 7–8 коп (17%). — Совкомфлот: ~50% флота на споте, Ормуз разогнал фрахт, в оптимистичном сценарии EBITDA 2026 удвоится до $1 млрд. ——— 🧩 Итог: вся стратегия по сути - одна ставка на сжатие премии за риск: — Сработает, - и сильнее всех выстрелят металлурги, Газпром и мир-коины (Ozon, Система, Совкомфлот). — Не сработает, - и живыми останутся только истории с реальным денежным потоком и дивидендами. ——— 👇 Лайк, если разбор был полезен👍

🔮 Обновили прогнозы… — Помните оптимистичные 13% к концу года у Альфы? Ранее они удачно угадали с переходом на шаги по 0.25%… 😁👆 Прогноз теперь ожидаемо (на мой взгляд) пересмотрели в сторону 14% до конца года. И даже до марта 2027. — В январе многие считали меня излишне медвежьим с подобными мыслями 🤷‍♂️ —— 🧐 При этом далее у них все еще пока смещается довольно радужно и безоблачно. — Аж 12% к концу 2027 с активным снижением летом и осенью. 💭 Я побуду чуть пессимистичнее. Снижение летом по аналогии с этим годом на фоне сезонности звучит логично. — Но ускоренное снижение осенью/зимой с выходом к 12%? Оптимистично. Если можно в принципе движение к 12% на горизонте 1.5 лет считать оптимизмом 😁 ——— 🧩 Если вдруг интересны таргеты Альфы по инструментам, учитывая новый консервативный прогноз: Вполне сдержанно. - 💵 Валюта: 90 руб за $ через 12мес. До конца этого года - район 85. - 📈 Рынок акций: индекс ~2700 на горизонте 12мес (!). То есть 14-15% роста + дивиденды. Иначе говоря +- минимальная премия к безриску 🤷‍♂️ ——— 🔑 Ставка ЦБ на конец года… — 14% 👍 — Ниже 🔥 — Выше 👀

🏗️ Обвал и решающая зима? По заявкам - про облиги Самолета: 📉 В облигациях Самолета в последние дни происходит безумное падение. — 17 сентября выпуски снижались рекордно, - сильнее всех Самолет 2Р3 - до 790 рублей, и за вчера-сегодня сползли ещё. Один из самых коротких крупных выпусков, БО-П13, торгуется уже по 89,7% с доходностью около 66% к погашению 24 января 2027. — Оферт по нему больше нет, купон 21% зафиксирован до конца. — Давайте подумаем, - за что рынок платит такую (!) премию: ——— 🧩 Механика простая: — Грязная цена 910 рублей, впереди пять ежемесячных купонов по 17,26 рубля и номинал. — Итого 1086 рублей за 128 дней 19,4% абсолютом, или 55% простых годовых. Весь остальной пост про то, получите эти 1086 или нет 😁 ——— 👇 Кто платит: — Бумага выпущена на ПАО ГК Самолет, то есть на холдинг. — Стройка, эскроу и залоги сидят уровнем ниже, в специализированных застройщиках под проектным финансированием банков. Держатель облигации структурно младше проектного кредитора и получает наверх по остаточному принципу. 📑 Отчётность за первое полугодие так себе. EBITDA 31,3 млрд (−39,9%), скорректированная 41,8 млрд, убыток 22,3 млрд. — Финансовые расходы за то же полугодие - 59,1 млрд. — То есть покрытие процентов скорректированной EBITDA около 0,7х. —> 😐 Операционная прибыль не закрывает даже обслуживание долга, разрыв финансируется новым долгом и запасами. — Капитал схлопнулся на 54,2% до 23,0 млрд, и при сохранении темпа убытка он обнуляется примерно к сроку погашения П13. ——— 💰 Денег на счетах 9,85 млрд на 30 июня. — Остатки на эскроу 338,8 млрд, минус 8% с начала года: раскрытия по вводимым объектам обгоняют новые поступления от продаж. —> Источник погашения проектного долга сжимается, а не растёт. — Добавлю сюда майскую техническую просрочку купонов по выпускам П19 и П20, обязательства тогда исполнили, но для кредитного профиля это событие важное 🤷‍♂️ 🗓️ График публичных выплат на ближайшие пять месяцев: — 2,5 млрд по П20 28 сентября, — 1,5 млрд по выпуску 01 - 30 октября, — П13 24 января и оферта П11 12 февраля. По П13 на оферте было выкуплено 62,1% выпуска на 15,2 млрд, то есть в обращении остаётся порядка 9,3 млрд — цифру стоит держать со звёздочкой, справочники до сих пор показывают полные 24,5 млрд. 🤔 Кривая эмитента сейчас вывернута наизнанку, - и это главное. — Короткий конец и длинный дают 37–40%, а горб в 69–72% приходится ровно на три крупных выпуска - П13, П11 и П14. ——— 😐 Теперь почему началось заливное: — Батюшка рынка - Сбер. На конец 2025 он был крупнейшим кредитором с 274,2 млрд, или 30,6% всей задолженности группы. Обсуждается передача банку управления проектами и вариант вхождения в капитал дочерних структур. ☝️ И что важно - для держателя облигации это может быть не спасением, а ухудшением: если Сбер садится в капитал дочек, - холдинг отодвигается от денежных потоков ещё дальше. Но формальный дефолт на 4 млрд по коротким бумагам даёт кредиторам право требования по всему стеку в 773 млрд, где сидит не только Сбер, но и тот же ВТБ. — Если компании не дадут денег, плохо будет всем, включая сам Сбер. И это не говоря про обвал по остальным застройщикам - Самолет слишком крупная и важная для рынка компания. Too big to fail или как там говорится?.. ——— 💭 Я сомневаюсь в полноценном дефолте, но есть высокий риск пролонгации выпусков с уменьшением купона. — Реструктурируют всегда ближайшее крупное погашение, а П13 - как раз оно. Добавим отдаленной конспирологии в духе того, что окно для негатива открывается сразу после выборов… — Ну а с 1 октября ужесточаются условия семейной ипотеки. 📉 Спекулятивно выпуски сейчас льют в основном физики, - клубные размещения компании стоят и не снижаются. — При успешном погашении 20 и 01 выпусков ожидается спекулятивный отскок по телу в зимних бумагах. — Я без позиции, но комплексный разбор по заявкам вроде сделал:)) ——— 🙋‍♂️ А у Вас какие мысли по Самолету? — Погасит 👍 — Дефолтнет 👎

🃏Четыре туза в рукаве? Топ ТМТ от Совкомбанка: Совкомбанк обновил взгляд после отчётов за 1П26 и выделил четыре фаворита: Позитив, МТС, Яндекс и B2B-РТС. — Целевых цен в отчёте у них нет, только рекомендация «Покупать» на 12 месяцев. Глянем на чём держится каждая идея и насколько она крепкая: ——— 👉 1. Позитив (1004 руб на момент разбора) —> Идея: компания выполнит гайденс по отгрузкам у верхней границы. Банк ждёт 44 млрд руб (+31% г/г) при гайденсе 40–45 млрд. —> Драйверы: госспрос на фоне ужесточения ответственности за утечки, NGFW, рост среднего чека выше роста зарплат в ИБ. Денежные расходы Совкомбанк оценивает на уровне 2025 г., отсюда NIC 8,4 млрд руб с маржой 20% и FCF около 5 млрд. 👀 Но есть любопытный нюанс. Дивдоходность 10–15% в следующие 12 месяцев, а в его же модели на 2026г стоит 2,8%. — Двузначная доходность появляется только в 2027 г. (13%), то есть это ставка на хороший 4 кв, в котором у Позитива делается основная часть года. 🫖 И главный риск - полная отмена IT-льгот срезает FCF 2026 на 116%, а NIC на 150%, то есть прибыль уходит в минус. ——— 👉 2. МТС (191 руб на дату отчёта, на момент разбора) —> Идея была чисто дивидендной: 35 руб на акцию, 18% доходности. — Банк ждал, что в новой дивполитике выплаты сохранят или увеличат, потому что «деньги нужны АФК Системе для обслуживания её долга». 🤷‍♂️ Основным риском называл снижение выплат, но оценивал его вероятность ниже. — Но… Спустя пять дней после выхода сыграл именно риск. 😐 Аргумент «Системе нужны деньги» не сработал. — Похоже, Система предпочла сохранить кэш в МТС, у которой ND/EBITDA 3,1x, FCF 2026 по модели банка всего 4 млрд руб, а P/E 15x. Прежние 70 млрд дивидендов и так платились в долг. С учётом новостей рекомендация «Покупать» в отчёте устарела, и главный тезис кейса больше не актуален. — Долгосрочные аргументы разве что остаются (снижение ставки при плавающем долге, IPO дочек, 5G), но под них 13% доходности при такой долговой нагрузке выглядят уже не так вкусно 💭 ——— 👉 3. Яндекс (3835 руб, на момент разбора) —> Идея: ускорение роста выручки в 3 кв. —> Три драйвера: реклама и корпоративные ИИ-решения (Яндекс KIT) на волне запуска собственных интернет-магазинов селлерами, переток селлеров с Озона и WB на Маркет, уход селлеров на модель DBS, где выигрывает витрина Поиска. — Плюс почти нулевой эффект от отмены IT-льгот и вероятный перенос запуска WB Taxi. 🔮 Прогноз на 2026 г.: выручка 1747 млрд (+21%), EBITDA 376 млрд (+34%), ЧП 163 млрд (+92%). EV/EBITDA ’26 4,4x, P/E ’26 8,9x. Но P/E 8,9x банк называет привлекательным относительно медианы по IT в те же 8,9x, так что дисконт тут только по EV/EBITDA. Настораживает FCF: 92 млрд руб в 2026 г. и всего 19 млрд в 2027 г. (доходность 1,3%), то есть банк закладывает скачок капекса. 💭 Риск: удары по ЦОДам и допкапекс на их защиту инфраструктуры. ——— 👉 4. B2B-РТС (125 руб, на момент разбора) —> Идея: дешёвый дивидендный актив с квартальными выплатами. 🎙️ Менеджмент подтвердил гайденс: совокупный доход 10,6–10,7 млрд руб (+13–14%), маржа EBITDA 49–50%, чистой прибыли около 36%. 💼 Дивиденд за 2К26: 4,6 руб (3,7%, последний день покупки 8 октября), по году ждут 17% суммарно. Оценка: EV/EBITDA ’26 3,6x и P/E 5,6x против Циана (7,8x и 10x) и HH (6,3x и 7,2x). У компании имеется чистая денежная позиция. Но около 14% всего дохода это управление активами, то есть процент на кэш. ——— 🧩 Из четырёх «тузов» один уже бит: ключевой тезис по МТС опровергнут. — Самая чистая идея в подборке это внезапно будто бы B2B-РТС: реальный FCF (доходность 19%) покрывает дивиденды, оценка низкая, риски понятны. — Яндекс выглядит как качественный бизнес со спорным драйвером. — Позитив - ставка на 4 кв и на то, что льготы не тронут. Именно этот риск оценивается как способный обнулить прибыль. 🫖 Такие дела. — С Вас лайк, если было интересно👍

🧐 Свежая первичка - поехали? Календарь на две недели от Cbonds, 13 выпусков. Разберем четыре, где есть о чём спорить, и что просили разобрать: ——— 🍾 Новабев, 003Р-04 / 003Р-05. —> Фикс до 16,5% (YTM до 17,81%) на 3 года с амортизацией. —> Флоатер КС+ до 250 бп на 2 года. По потолку фикс даёт G-спред ~290 бп на дюрации 2,2 года. — Своя вторичка 3Р1, 3Р3 торгуется со спредом 145-185 бп. — То есть новый выпуск на 105-145 бп шире собственной кривой. Флоатер КС+250 тоже ровно на медиане AA-, премии фактически нет. 👀 Почему доплачивают? — Видно в отчёте за 1П2026: Чистый финансовый долг вырос на 50% г/г, до 21,9 млрд, а EBITDA всего на 9%. — Проценты съели прибыль: −38%, до 1,3 млрд. Эксперт РА в июле уже снизил рейтинг до ruAA-. 💭 При финальном купоне ниже 15,75% премия к своей вторичке почти исчезает. — Для диверсификации подойдёт, но глобально не интересно. ——— ⛽️ ЯТЭК, 001Р-07. —> Флоатер КС+ до 350 бп, 2,5 года. Рейтинг A(RU) от АКРА на выпуск и ruA- от Эксперт РА на эмитента. ЯТЭК - единственный поставщик газа в Якутск и центральные районы республики. Если кто вдруг не знает. Свои флоатеры 1Р-4 и 1Р-6 с учётом цены выше номинала дают эффективную маржу ~КС+210–230 бп на сроке до года. Новый выпуск шире на 120–140 бп, но это плата за 2,5 года вместо года. К медиане флоатеров группы A (~КС+330) он стоит в рамках рынка. 👀 Полугодие сильное: — EBITDA +28% г/г, до 3,1 млрд, рентабельность 54%. EBITDA кроет проценты в 4,1 раза, EBIT— в 3,4 раза. 😐 Слабое место - денежный поток: — свободный денежный поток около нуля, на счетах 0,18 млрд, опора на банковские лимиты. Из 1Р-3 к погашению 9 октября осталось 1,06 млрд, новый выпуск ровно под него. — Крупное погашение будет в апреле 2027-го, когда гасится 1Р-6 на 5,5 млрд. 💭 Эмитент крепкий, вопрос только в цене. — При финальной марже от КС+325 и выше можно брать. — Если книга уйдёт ниже КС+300, премия за срок исчезнет. ——— ⚡️ ЛОЭСК, 001Р-01. Дебют. Фикс до 18,5% (YTM до 20,15%), 2 года до пут-оферты. Рейтинг A.ru от НКР присвоен в сентябре. По потолку G-спред ~580 бп. Это на 190 бп шире медианы A и на 60 бп шире медианы A-. 👀 Но смотрим первую в истории МСФО за 2025 год. — Компания выдала займы конечному бенефициару, он же гендиректор, на 5,1 млрд, из них +1,5 млрд за год. — Проценты по этим займам и есть почти весь финансовый доход - 995 млн. Без них группа ушла бы в убыток до налога 0,3 млрд. 😐 Свой долг при этом 14,5 млрд, из них 11,8 млрд банковские. Занимают дорого, раздают акционеру. — В феврале застройщик подал на банкротство ЛОЭСК из-за неисполненного решения суда на 12,5 млн. — В июле стороны заключили мировую, в августе дело прекращено. Для такой компании сумма копеечная, но и больше года не платить по решению суда - так себе дисциплина. 💭 Премия есть, но пока смущает корпоративное управление. Лучше посмотреть динамику на вторичке. ——— 🧾 ПКО ЮСВ, 001Р-02. Фикс до 21,75% (YTM до 24,06%), пут через 1,5 года. Рейтинг BBB-.ru от НКР держится на поручительстве холдинга «Финбридж», а не на самом коллекторе. G-спред по потолку ~1010 бп против медианы BBB- ~910, сверху около 100 бп. Своя вторичка 1Р-01 даёт ~21,4% до пута в начале 2027-го. 👀 МСФО нет, считаем по РСБУ за 1П2026 без аудита. — ЧД/EBITDA 2,8х выглядит терпимо, EBIT покрывает проценты 1,34х, капитал 166,5 млн против долга 2,2 млрд, плечо ~13х, OCF отрицательный, и это с учётом распродажи портфелей. На счетах было 657 млн - покрывает пут по 1Р-01 в 1,3 раза. Но новый выпуск по объёму - ровно под этот пут. 💭 Премия, конечно, есть… но довольно мало при подобных плохих финрезультатах. Прохожу мимо. ——— 💤 Остальное?.. — Черкизово КС+160 ровно медиана флоатеров AA, нормальный паркинг кэша. — ДелоПортс доп. выпуск по цене не ниже номинала, - по сути та же вторичка 1Р-05 на ~18,45%. — ХМАО, РУСАЛ (юань) и А7 пока без ориентиров. ——— 🧐 Реальная премия к своей кривой есть только у Новабева, а ЯТЭК стоит вполне справедливо. — Лайк, если разборы полезны 👍

📉 Облиг.дайджест - поехали? Продолжаем рубрику с обзором за недельку: ——— 👉 RGBI 112,97 → 112,87 (−0,09%). 🏦 Минфин 16 сентября занял 139,6 млрд по номиналу: - 26252 на 116,7 млрд под 16,30% при спросе 131,8 млрд; - 26238 на 22,8 млрд под 16,00% при спросе 40,4 млрд и цене 52,15% номинала. — Спрос на 15-летку втрое ниже, чем на 7-летку - длину берут неохотно, а для плана III квартала Минфину нужно около 183 млрд в неделю. 🤔 Корпоративный сегмент с ОФЗ разъехался. — Ценовой RUCBCPNS −0,24%, доходность 16,07% → 16,27%. G-спреды с 10 сентября: AAA −6 б.п., AA +4 б.п., всё ниже AA +34 б.п. Привет застройщикам:) ——— 📑 Первичный рынок: —> Разместилось 17 корпоративных выпусков на 233,6 млрд плюс два ипотечных агента ДОМ.РФ ещё на 248 млрд. Верх рынка забрали полностью: — ВЭБ 002Р-61 90 млрд, — Газпром нефть двумя выпусками 52 млрд, — Россети 25 млрд, — Х5 17,5 млрд. Лучшая книга недели - Европлан 001Р-10 (AA): выходили с не менее 5 млрд, закрыли 12 млрд, купон 15,1% при ориентире до 15,25%. Рядом - ПКБ 001Р-12 17,5% при ориентире 18%. Спрос на короткий качественный риск есть 🤝 ——— 📑 Вторичный рынок: 🏗️ Неделя одного имени: — Самолёт: P18 с 96,19 до 71,15 (−26,0%) при обороте 1,14 млрд и 58,8 тыс. сделок, P16 −24,2%, P15 −22,1%, P19 −23,0% с доходностью 86,7%. (Триггер был 17 сентября: Сбер может получить в управление часть бизнеса в рамках реструктуризации. На июнь у группы 773 млрд кредитов, доля Сбера 30,6%. Формально рейтинг A−, по цене преддефолт. Разбирал тут - ссылка). 📉 Дальше без собственных новостей на панике: - Балтийский лизинг П24 −19,0%, П18 −18,5%, доходности за 57%. - АПРИ 2Р14 −11,6% при обороте 301 млн, 2Р12 −14,8%. Всего из 696 ликвидных бумаг 52 потеряли больше 5% за неделю. В плюсе неделю закрыли: ГазКЗ-31Д +2,9%, ГазКЗ-30Д +2,3%, Норникель 1Р14 +1,7%. Новых дефолтных имён на неделе нет 😁 ——— 🫖 Ну что. За пять дней бумага с формальным рейтингом A− потеряла четверть тела, и следом поехал смежный сектор. — Рынок перестал торговать рейтинг и торгует структуру долга и потенциальные проблемы 💭 С Вас лайк, если обзоры полезны👍

🗓 Свежая первичка - поехали? Календарь довольно короткий. В целом высокой публичной активности до октября не планируется. Глянем что есть: ——— 🏠 РКС, 002Р-09. —> Застройщик, BBB.ru от НКР, фикс на 3 года, купон до 24% (YTM до 26,83%), 1 млрд. РКС2Р7 и 2Р8 дают 27,9-28,2% на дюрации 1,8-1,9 года, 2Р6 - 27,8%. Новый выпуск длиннее (дюрация ~2,2 года), но премии за больший срок нету. 👉 Рынок в целом держит РКС на 300+ бп шире медианы сопоставимой рейтинговой группы. — Скоро опубликую большой обзор строительных компаний, где РКС обязательно окажется🔜 ——— 🏗️ Арлифт Интернешнл, 002Р-01. —> Подъёмная техника, ruBB+, 300 млн, 3 года, CALL через 1,5 года, купон до 24,5% (YTM до 27,45%), только квалам. 👉 Этот выпуск мы уже разбирали в августе, - проходили мимо и не зря. — С тех пор стало хуже и АРЛФ1Р01 и 1Р02 стоят 88–89% номинала и дают ~34% к погашению, спред ~1950 бп при медиане группы BB+ около 1380. Новый выпуск предлагают под 27,45%, что на ~650 бп хуже собственной кривой и уже внутри медианы своей рейтинговой группы. Печаль. 📑 EBIT кроет проценты на 0,96х, капитал 13,7% баланса. — Когда своя вторичка сильно сьезжает от номинала, то возникает вопрос в платежеспособности компании. Мнения не меняю, точно прохожу мимо и этого выпуска. ——— ⭐️ ПКБ, 001Р-12. —> Коллектор, ruA- от Эксперт РА (повышен 30 июня) и A.ru от НКР. Фикс, купон до 18% (доходность 19,56%), 1 млрд, амортизация 50% на 12-м купоне и по 25% на 25-м и 38-м. 🤷‍♂️ Спред выходит около 530 бп, что ровно медиана A--группы, премии к группе нет. Интереснее сравнение с самим собой: собственные флоатеры 1Р-10 и 1Р-11 с премией КС+350 дают спред 410–445 бп. — В фиксе платят на 80–90 бп больше. 📑 По цифрам: Долг 12,6 млрд против выручки 22,5 млрд и прибыли порядка 8,7 млрд за 2025-й по МСФО. — Долг к выручке 0,56 - для коллектора хороший показатель. ——— 💎 АЛРОСА, 002Р-03. —> AAA от обоих агентств, флоатер КС+≤160 бп на 1,5 года. 👉 В текущем обращении КС+120 (1Р1) и КС+135 (2Р1, 2Р2), - все торгуются около номинала. — Новый выпуск короче и на 25–40 бп больше. Приятная премия к текущим выпускам. Подойдет в консервативные портфели. ——— 🙋‍♂️ Что-то берёте с первички или ждёте вторичку? — И как всегда - лайк, если такие дайджесты полезны👍

☕️ Мыслительный дайджест. 🔜 Разбор новых налогов будет отдельным постом ниже. Поговорим чуть и про НДФЛы и про windfall tax. 🏗️ Помимо этого, напомню, - с 1 октября изменятся % и пороги по семейной ипотеке. Еще один удар по застроям. — У того же многострадального Самолета - 50%+ продаж это льготные ипотеки. А семейки ой как сократятся с новыми условиями. 🧐 Индекс пока удерживал 2300. Но это ненадолго как мне думается, - разве что опять какие-то заголовки по условному «мирному треку» подвезут и опять на шортах вылетим вверх. — А так - дорога обратно вниз наиболее обоснованна на мой взгляд. —> Или рынок вообще обрадовался, что пока не тронули банки, не добавили ничего нового айтишникам, нефтегазу?… ну так может и это временно? 😁 ——— 🗞️ 3 случайных новости: ▫️ Кирилл Дмитриев провел в Нью-Йорке переговоры с Уиткоффом и Кушнером. Обсудили отношения РФ-США и Украину ▫️ Минфин РФ меняет условия семейной ипотеки с 1 октября: ставка и сумма будут зависеть от количества детей и региона. — Вообще эти новые 12% для 1 ребенка и 10% для 2ух (для Мск/Питера) как бы намекают своей «льготностью», что более низкий ключ увидим совсем нескоро. ▫️ Иран допустил возвращение к соглашению с США до промежуточных выборов в ноябре — NBC ——— 🙋‍♂️ Увидим ли ключевую ставку ниже 10% например в ближайшие 3 года?.. — Да 😁 — Нет 👀

🧺 Всё в одну корзину… По заявкам все ж разберем тезисно кого и как заденут новые налоги: ——— 📑 Минфин внёс в правительство бюджетный пакет на 2027-2029… 👇 Внутри три налоговых сюрприза для инвесторов: прогрессия на пассивные доходы, налог на прибыль для ПИФов и новый windfall tax для добытчиков: ——— 👉 1) Пассивные доходы уходят в общую базу с зарплатой. —> Сейчас дивиденды, купоны, проценты по вкладам и доход от продажи бумаг живут в отдельной базе: 13% до 2,4 млн и 15% сверху. —> Предлагается сложить их с зарплатами и облагать по общей шкале 13–22%. Порог 1 млн по вкладам и доходы участников СВО не трогают. Минфин оценивает круг затронутых в 6% плательщиков, около 4 млн человек. 💭 Условно - раньше 1 млн дивидендов/купонов облагался по 13% при любой зарплате. — Теперь ставка определяется ступенью, до которой Вас уже «довела» зарплата. Считаем скажем на 1 млн пассивного дохода за год: – зарплата 1млн/год: налог не меняется, 130 тыс; – зарплата 3млн/год: 150 тыс (+15%); – зарплата 25млн/год: 200 тыс (+54%). 💼 Для дивидендной бумаги с доходностью 12% чистая доходность у топ-дохода падает с 10,4% до 9,4%. Неприятно. 🤔 Что еще важно и пока не прописано: сохранится ли перенос убытков по бумагам на 10 лет (в основной базе его нет), что будет с ЛДВ и ИИС-3, и с какой даты всё это заработает. — Если перенос убытков потеряют, то это больнее ставки, - особенно для держателей ВДО с дефолтами в портфеле. ——— 👉 2. ПИФы начнут платить 15% налога на прибыль. —> Сейчас фонд налог не платит, пайщик платит только при выплате или погашении, и эта отсрочка может тянуться годами. —> Минфин прямо пишет, что целится в налоговую оптимизацию через ЗПИФы. Двойного налога не будет - уплаченное фондом зачтут пайщику. Но… исчезает главное преимущество, - отсрочка и сложный процент на невыплаченный налог 😐 💭 Главный вопрос: попадут ли под это БПИФы, включая фонды денежного рынка. — Если да (а почему нет?) - это удар по самому массовому розничному инструменту. НАУФОР вот уже предлагает ограничить норму фондами для квалов. ——— 👉 3. Windfall tax 2.0 30% от дополнительного дохода 2025 года, полученного из-за роста мировых цен в рублях к базе 2024 года. Для золота ставка 20%. —> Прошлый аналогичный налог в 2023 году принёс бюджету 318,8 млрд руб. 📈 Логика понятна: в 2025 году резко выросли золото, удобрения и часть цветмета. — Но рубль в 2025-м заметно укрепился, поэтому рублёвый прирост цен меньше долларового, - и итоговый чек может оказаться скромнее, чем закладывают сейчас. Или скажем падение ММК выглядит как продажа за компанию тк сталь в 2025 году дешевела, базы для сверхдохода там не видно. ⚖️ Где больнее всего: Норникель, Фосагро, Югк, Акрон и тд. «Разовый» налог второй раз за 4 года значит, что рынок будет закладывать его как регулярный риск в мультипликаторы всего сырьевого сектора. ——— 🤷‍♂️ Ждем уточнения и финальной версии. Потенциально удар может быть сильным и срезать дивиденды у нескольких эмитентов. Если интересен более детальный расчет по компаниям, - ставьте лайк 👇👍