Аналитика каналаMaxИнвестТема | Литвинов Владимир

Ловушка банковской ликвидности - в чем опасность? Дефицит ликвидности банковского сектора достиг четырехлетнего максимума и это не сухая статистика, а тревожный сигнал для рынка облигаций. Не хочу нагнетать раньше времени, но долгосрочная картина складывается не в пользу долгового рынка. В этой статье предлагаю разобраться в вопросе. 🏦 Итак, ЦБ регулярно публикует статистику по дефициту/профициту ликвидности, согласно которой начиная с мая банковская система столкнулась с нехваткой свободных денег на фоне резкого роста спроса на наличные. На 14 августа дефицит ликвидности составил 2,7 трлн руб. Такого структурного дефицита не наблюдалось с марта 2022 года. Только в июле спрос на наличные достиг 595,5 млрд рублей, увеличившись на 39% м/м. Причины такого всплеска спроса на наличные оказались многослойными: перебои мобильного интернета, усиленный контроль за переводами, снижение ставок по депозитам и даже налоговые нюансы, сделавшие наличные расчёты привлекательнее для части бизнеса. ЦБ пытается купировать проблему, рефинансируя крупнейшие банки (вы могли заметить это в росте процентов по вкладам на фоне снижения ключа), но пока этого недостаточно, чтобы вернуть систему в равновесие. 📊 Яркий маркер стресса - динамика ставки RUSFAR. В последнее время все чаще она держится выше ключевой ставки на 0,3% - это максимальный спрэд за полтора года. По сути, рынок уже живёт в условиях скрытого ужесточения: справедливая стоимость денег выросла, так как именно по RUSFAR происходит основной объём фондирования.   Для рынка облигаций последствия складываются в неприятную цепочку. Во-первых, дефицит ликвидности сжимает возможности банков покупать новые бонды. Если при этом Минфин продолжает размещать ОФЗ, то возникает классический дисбаланс: предложение растёт, спрос падает - и цены на облигации снижаются, а доходности растут. Отмена размещений ОФЗ в июле тому доказательство. 🚨 Во-вторых, ОФЗ - это эталон безрисковой ставки, и их удорожание автоматически тянет вверх доходности корпоративных бумаг. Эмитентам приходится предлагать инвесторам большую премию, чтобы разместить выпуски. В-третьих, компании с высокой долговой нагрузкой сейчас находятся под прицелом. Банки закрывают лимиты кредитования на рискованные предприятия, и если они не смогут рефинансировать долги на рынке, дефолты становятся неизбежными. Дефицит ликвидности почти всегда сопровождается всплеском дефолтов в сегменте ВДО.   Дефицит ликвидности напрямую бьёт по спросу на облигации, толкает доходности вверх и повышает общую нервозность на рынке. Для тех инвесторов, кто не успел сформировать позиции по бондам, рынок ещё предоставит хорошую возможность войти по привлекательным ценам, а те инвесторы, которые уже сформировали позиции, должны запастись терпением, так как на быстрый рост долгового рынка рассчитывать не приходится. ♥️ Пятница - самое время после изучения статьи поставить ей лайк и отправиться готовиться к выходным. Традициям не стоит изменять   ❗️Не является инвестиционной рекомендацией ИнвестТема в МАХ

Лента - главная проблема ритейлера? Пока за окном неспокойно, я ударился в размышления. Если горят НПЗ, а следом склады Wildberries, то что дальше? Если смотреть по размеру бизнеса, после нефтегаза и крупнейших банков идет продуктовый ритейл. Поэтому сегодня решил вернуться к Ленте и посмотреть не только на отчетность, но и на то, насколько бизнес защищен от «обстоятельств непреодолимой силы». 🛒 Напомню, что с приходом Севергрупп Алексея Мордашова в 2019 году Лента сильно изменилась. После редомициляции компания перешла к агрессивной экспансии, поглотив Монетку, Улыбку радуги, Молнию, OBI, Реми и О’КЕЙ. В результате по итогам 2025 года выручка перевалила за 1,1 трлн рублей (+24,2%), а чистая прибыль выросла на 55% до 34,9 млрд. Однако первое полугодие 2026 года выглядит уже не так радужно. Выручка продолжила расти двузначными темпами - на 26,2% до 648,5 млрд рублей, но EBITDA прибавила всего 1,9% до 39,3 млрд. Чистая прибыль и вовсе сократилась на 17,8% до 13 млрд рублей. Рост бизнеса все хуже конвертируется в прибыль. 📊 Главная проблема - снижение маржинальности. Для ритейла, который и без того работает с чистой маржой около 2%, это особенно чувствительно. Быстрее всего растут расходы на персонал: сказывается расширение сети, дефицит кадров и необходимость повышать зарплаты. При этом долговая нагрузка после многочисленных поглощений пока остается приемлемой - Net Debt/EBITDA составляет около 1,4х. «Пока» - ключевое слово. Несмотря на масштаб бизнеса, Лента все еще примерно в четыре раза меньше X5 по выручке. С одной стороны, это оставляет больше пространства для экспансии и позволяет расти быстрее старшего брата. С другой - дивидендов акционеры до сих пор не видят: практически весь ресурс уходит на поглощения и развитие сети. 🔥 Но теперь появился еще один риск. 4 августа был атакован крупнейший распределительный центр Ленты в Ленинградской области площадью около 70 тыс. кв. м. Всего у компании порядка 27 РЦ общей площадью около 600 тыс. кв. м, поэтому потеря одного объекта сама по себе бизнес не парализует. Вдобавок средний размер складов заметно меньше атакованных ранее объектов Wildberries, а значит найти замещающие мощности будет проще. Надеюсь этот риск вообще не реализуется. В итоге операционно Лента остается сильной историей роста, но маржинальность уже начинает хромать, дивидендов нет, а к классическим рискам добавился еще и инфраструктурный. При этом акции оцениваются примерно на уровне рынка - существенного дисконта за все эти нюансы я не вижу. Поэтому в текущих условиях лично я предпочитаю держаться от компании в стороне. ❤️ Напоминаю, что как и всегда, мы работаем с вами по бартеру. Я каждое утро готовлю для вас полезную статью, вы пожимаете ей лайк. Спасибо. ❗️Не является инвестиционной рекомендацией ИнвестТема в МАХ

Текущая ситуация на бирже   Российский фондовый рынок постепенно приходит в себя после распродаж прошлой недели. Индекс Мосбиржи медленно карабкается вверх, однако назвать это полноценным трендом пока нельзя. Инвесторы продолжают действовать с оглядкой, и главным сдерживающим фактором остается геополитика.   🏛 Центробанк представил статистику по инфляционным ожиданиям населения: показатель в августе снизился на 1 п. п., до 13,7%. Кроме того, регулятор оценил сезонно сглаженную инфляцию (SAAR), которая в июле выросла до 11,6%, а среднее значение за три месяца составило 8,3%. Инфляционные ожидания и SAAR являются одними из ключевых метрик, которые ЦБ учитывает при принятии решения о ключевой ставке, и в этом контексте растут шансы сохранения ставки на заседании 11 сентября.   💴 Рубль в середине недели укрепился к юаню. После того как котировки CNYRUB обновили максимум текущего года, валютный курс развернулся вниз. Судя по всему, экспортеры начинают выходить на рынок для прохождения налогового периода, который стартует на следующей неделе. Покупка валюты прямо сейчас кажется затеей рискованной. Помимо налогового эффекта, поддержку рублю окажет отложенный приток нефтяных доходов. Цены на нефть уверенно росли весь июль, а экспортная выручка поступает в страну с временным лагом в полтора месяца.   📱 Циан накануне отчитался о финансовых результатах по МСФО за первое полугодие, сообщив о росте выручки на 20,5%, до 8,3 млрд рублей, благодаря стабильному росту доходов от лидогенерации в сегменте новостроек, а также увеличению количества объявлений вторичной недвижимости. Издержки растут медленнее доходной части, что позволило удвоить чистую прибыль - до 2 млрд рублей. Циан показывает операционную эффективность, но забывать про риски нельзя: уже с 1 октября параметры семейной ипотеки могут быть пересмотрены властями, что неизбежно остудит спрос на жилье и замедлит темпы роста классифайда.   💿 Полугодовую отчетность представил также Русал, сообщив о росте выручки на 11%, до $8,3 млрд. Рост цен на алюминий помогает компании, однако отчетный период эмитент всё равно завершил с отрицательным FCF. Компании нужен слабый рубль, чтобы она смогла заметно сократить свои издержки и выйти на положительный денежный поток.   💻 Завтра финансовые результаты за полугодие представит Selectel. Я являюсь давним облигационером этой компании и внимательно слежу за ее развитием. Как только финансовый отчет окажется у меня на столе, я обязательно сделаю подробный разбор эмитента.   ♥️ Если утренний брифинг оказался полезен, обязательно прожмите лайк. Так я пойму, что формат вам заходит, и продолжу готовить брифинги для вас. ❗️Не является инвестиционной рекомендацией ИнвестТема в МАХ

Как Ренессанс страхование нашел свою нишу?   Страховой сектор традиционно считается одним из бенефициаров смягчения денежно-кредитной политики. Финансовый отчет Ренессанс страхование за полугодие 2026 года по МСФО дает отличную почву для того, чтобы разобрать механику этого бизнеса.   🏦 Итак, объем страховых премий Группы за отчетный период вырос на 8,3%, до 100 млрд рублей. Диверсифицированная бизнес-модель позволяет компании расти темпами выше среднерыночных. При этом в высокомаржинальных сегментах, таких как КАСКО для физлиц, страхование имущества и инвестиционно-накопительное страхование, компания продемонстрировала двузначные темпы роста.   Также компания зарабатывает на своем внушительном инвестпортфеле, который увеличился еще на 7,4% (+21,3 млрд) с начала 2026 года. Структура активов консервативна и не претерпела сильных изменений: основу составляют ОФЗ и корпоративные облигации. По мере дальнейшего смягчения ДКП этот портфель будет генерировать высокий инвестиционный доход. Хотя ЦБ замедлил темп снижения «ключа», регулятор четко дал понять, что цикл снижения продолжается.   Несмотря на стабильные источники дохода, в итоговой строчке по полугодию оказался чистый убыток в размере 1,4 млрд рублей. Тут кроется "бухгалтерская ловушка" страхового сектора. Этот минус обусловлен переоценкой ценных бумаг. Неденежные статьи могут легко отыграться в будущих периодах (только июль перекрыл убыток всего полугодия), поэтому я больше обращаю внимание на органический рост бизнеса.  Достаточность капитала выросла до 130%, что на 25 п.п. выше регуляторного минимума. У эмитента сформирован приемлемый запас прочности, позволяющий комфортно развивать бизнес. В начале лета компания запустила buyback, в рамках которого уже выкупила около 10 млн акций. Для нас, частных инвесторов, buyback выгоден, так как выкуп происходит по цене ниже капитала, а значит, в рамках этой опции будет происходить раскрытие акционерной стоимости.   💼 Любопытно, что эмитент принял решение ускорить процесс погашения бумаг. Так, в четвертом квартале 2026 года компания запустит первый этап погашения акций, который может охватить до половины всего целевого объема (10% от уставного капитала компании). Оставшийся объем выкупленных акций будет погашен во второй половине 2027-го. В общем, история с байбеком позитивна для акционеров, как не крути.   Ренессанс Страхование ставит целью расти быстрее рынка, но добирать объемы только в высокомаржинальных сегментах. Это рост не любой ценой ради доли рынка, а взвешенное расширение с учетом операционной эффективности. Такой подход мне импонирует и позволяет искать точки входа в актив. Но тут, как говорится, все от рынка зависит. ♥️ Ваш лайк - лучшая мотивация для меня публиковать аналитику. Спасибо!   ❗️Не является инвестиционной рекомендацией ИнвестТема в МАХ

Positive Technologies - как вернуть доверие инвесторов? После довольно слабых 2024–2025 годов Позитив наконец показал сильный отчет за первое полугодие 2026 года. Продажи ускорились, расходы удалось взять под контроль, EBITDA вернулась в положительную зону, а долговая нагрузка заметно снизилась. Осталось понять главное - действительно ли компания вышла из кризиса или нас ждет очередное разочарование. 💻 Итак, отгрузки компании за отчетный период выросли на 45% до 10,7 млрд рублей, выручка по МСФО - на 41% до 9,5 млрд, а валовая прибыль - на 43% до 7,3 млрд. EBITDA вышла в плюс и составила 0,8 млрд рублей против убытка 2,5 млрд годом ранее. Чистый убыток сократился с 5 до 1,4 млрд рублей, но из-за сезонности бизнеса смотреть здесь нужно прежде всего на отгрузки и расходы. Интересно изменилась структура продаж. Доля продлений лицензий снизилась с 49,3% до 33,2%, зато продажи новым клиентам выросли почти втрое до 5,9 млрд рублей. Positive снова активно расширяет клиентскую базу, а не выезжает исключительно на старых контрактах. Теперь важно, насколько хорошо новые клиенты будут конвертироваться в будущие продления и доппродажи. 📊 За полугодие операционные расходы сократились на 13% до 12,7 млрд рублей, причем на разработке никто не экономит - инвестиции в R&D выросли до 5,2 млрд. Если Positive удержит расходы примерно на уровне прошлого года, а отгрузки достигнут заявленных 40–45 млрд рублей, значительная часть дополнительной валовой прибыли должна уйти напрямую в финансовый результат. С долгом ситуация тоже нормализуется. Чистый долг составляет 12,5 млрд рублей, а показатель Net Debt/EBITDA LTM снизился с 2,33х до 0,8х. Около половины долгового портфеля имеет плавающую ставку, поэтому дальнейшее снижение ключевой ставки будет постепенно сокращать процентные расходы. 📈 По оценке компания уже выглядит достаточно интересно. При капитализации около 69 млрд рублей и EBITDA LTM 15,6 млрд получаем EV/EBITDA примерно 5,2х. Правда, я бы дополнительно смотрел на более консервативный EBITDAC - по нему оценка получается ближе к 7,5х. Если компания выполнит хотя бы нижнюю границу плана, текущие мультипликаторы уже не выглядят интересными. Главный экзамен традиционно состоится в четвертом квартале. За первое полугодие компания отгрузила лишь 10,7 млрд рублей при годовом плане 40–45 млрд, поэтому основную кассу еще предстоит сделать. Для Positive такая сезонность привычна, но именно конец года покажет, насколько качественно бизнес вышел из провала. Пока рост вернулся, расходы взяты под контроль, а долговая проблема уходит на второй план. Рынок все еще не верит в компанию, и после последних двух лет его можно понять. ❤️ Ждать отчета Пози за 4 квартал нам придется еще долго, а вот ваших лайков я жду уже сегодня. Прочитали статью, лайк прожали - так и работаем. ❗️Не является инвестиционной рекомендацией ИнвестТема в МАХ

Сбербанк - проблемы индейцев шерифа не волнуют Всего две недели потребовалось Сберу, чтобы закрыть дивидендный гэп. В отличие от индекса, акции компании торгуются кратно выше уровней 2022 года, что подтверждает тезис о флагмане фондового рынка России. Правда, граждане продолжают активно снимать наличные, вызывая дефицит банковской ликвидности, а ставка все больше душит экономику. Давайте сегодня во всем этом разбираться подробнее. 🏦 Итак, чистые процентные доходы банка за первое полугодие 2026 года выросли на 22,5% до 2 трлн рублей. То, что для прочих секторов экономики - вызов, для банков - драйвер роста. Ключевая ставка снижается слишком медленно, чтобы остановить экспансию Сбера, который впитывает в себя бенефиты от роста объема работающих активов в розничном сегменте. Если упростить, то высокая ключевая ставка вызывает проблемы с обслуживанием долга у огромного количества компаний. Прочие - сталкиваются с замедлением продаж и деловой активности в стране. Есть и те, кто потерял свой «ягодный» бизнес или его часть, а платить по кредитам обязаны, даже если им предоставят некие отсрочки. Но кого волнуют чужие проблемы: деньги должны и будут поступать на счета Сбера!!! В разрезе инвестиций это ли не счастье для акционеров?.. 📊 Далее, чистые комиссионные доходы за полугодие выросли на 5,4% до 420 млрд рублей. Банк успешно «поторговал» валютой и драгметаллами во втором квартале. А вот снижение резервов под кредитные убытки меня немного смущает (-11,2%). Едва ли Сбер не видит нарастающих рисков, значит, созданных ранее резервов пока достаточно. В любом случае текущий стек финансовых метрик привел нас к рекордной чистой прибыли за полугодие в размере 1 трлн рублей - плюс 18,6% г/г. Вы только вдумайтесь: Сбербанк заработал только за 6 месяцев триллион. Это больше, чем годовые прибыли в докризисные годы, разве что 21-й надо исключить из выборки. 💰 Это создает отличную базу для выплаты дивидендов в следующем году. За 2025 год инвесторы получили под 38 рублей на акцию (12,5% доходности), в следующем можно смело накидывать 6 рублей. Однако в этой статье я не хотел бы так далеко забегать вперед, до 2027 года еще дожить надо. В итоге банк отлично отчитался за первое полугодие 2026 года, в который раз закрепил за собой статус фаворита в секторе и недвусмысленно намекнул, что дефицит ликвидности в банковском секторе никак на работу не повлияет. Остается лишь дождаться разворота рынка и увидеть опережающий рост акций банка. А вот сколько этого придется ждать - это уже вопрос из области фантазий. ❤️ Новую рабочую неделю стартуем с разбора Сбера. Постараюсь найти ещё что нибудь позитивного на рынке, но увы, таких идей остается все меньше. ❗️Не является инвестиционной рекомендацией ИнвестТема в МАХ