MaxКонстантин Двинский

Инвестиционный цикл вокруг искусственного интеллекта постепенно превращается в крупнейший инфраструктурный проект современности. Amazon, Microsoft, Google и другие уже в 2026 году направят на развитие ИИ-инфраструктуры до $725 млрд. Это на 77% больше прошлогоднего уровня. Речь идет уже не только о программном обеспечении, а прежде всего о «тяжелой» экономике: дата-центрах, энергетике, сетях, памяти, охлаждении и полупроводниках. Главный бенефициар первой волны — Nvidia. Однако сейчас рынок постепенно смещается к следующему этапу. Если раньше дефицитом были сами ИИ-ускорители, то теперь узким местом становится инфраструктура передачи данных между ними. Огромные вычислительные кластеры требуют принципиально новых скоростей соединения. Именно поэтому взрывной рост показывают Astera Labs, Broadcom, Marvell, Credo и Lumentum. Например, выручка Broadcom от ИИ-чипов в первом квартале выросла на 106% — до $8,4 млрд, а Credo Technology увеличила показатели сразу на 273%. При этом рынок начинает сталкиваться с фундаментальными ограничениями. ИИ требует колоссального объема электроэнергии. По оценкам International Energy Agency, уже к 2027 году энергопотребление дата-центров может удвоиться. Дополнительно растет дефицит воды, необходимой для охлаждения ЦОД. В отдельных странах уже вводятся ограничения на подключение новых вычислительных мощностей. И здесь возникает ключевой вопрос. В отличие от облачного бума прошлого десятилетия, экономика генеративного ИИ пока не доказала способность генерировать сопоставимый денежный поток. Капитальные затраты фиксируются уже сейчас, а монетизация остается весьма неоднозначной. Формируется риск инфраструктурного "перегрева": сотни миллиардов долларов вкладываются под будущий спрос, который может оказаться существенно ниже ожиданий. Тем не менее сам тренд уже очевиден. Искусственный интеллект становится не только цифровой, но и промышленной революцией. И основная прибыль ближайших лет может концентрироваться вовсе не у разработчиков моделей, а у поставщиков критической инфраструктуры — от производителей памяти и сетевого оборудования до энергетических и строительных компаний. Константин Двинский. Подписаться.

Скучали по новым сборам? Правительство готовит масштабную программу обновления флота «река-море». До 2030 года предлагается вывести с рынка суда старше 40 лет, а взамен построить не менее 500 новых сухогрузов, контейнеровозов, танкеров и химовозов. Производством займется Объединенная судостроительная корпорация (ОСК), которая уже представила унифицированную платформу для таких судов. Корпорация заявляет о снижении сроков строительства на 30% и сокращении стоимости жизненного цикла. Нужно отметить, что при ВТБ ОСК преобразилась: хоть избавились от финансовой дыры, а также взялись за реализацию новых технологических проектов. Но проблема в другом: денег на программу, как планировалось изначально, в бюджете нет ("спасибо" Силуанову и Набиуллиной), поэтому финансирование решили переложить на самих судовладельцев. Через надбавки к портовым сборам и тарифам на освидетельствование планируется собрать 210 млрд рублей в 2026–2030 годах. Логика понятна: ОСК нужно загружать мощности. Сейчас из крупных коммерческих заказов есть только серия сухогрузов RSD59 на «Красном Сормово», а многие верфи живут исключительно за счет господдержки. Более того, в документах уже прямо говорится: если новых заказов не будет, часть предприятий придется консервировать. То есть задача инициативы — не только обновление флота, но и спасение загрузки судостроительных заводов. Но возникает ключевой вопрос. Почему за это должны платить нынешние судовладельцы? Если государство считает развитие собственного флота стратегической задачей, то финансироваться оно должно государством, особенно когда главным бенефициаром выступает государственная ОСК. Абсурдно создавать искусственный спрос за счет новых поборов с частного бизнеса. И здесь мы подходим ко второй проблеме. Россия уже перегружена различными инфраструктурными и квазиналоговыми сборами. Каждый по отдельности кажется небольшим. Но в совокупности они разгоняют стоимость всей цепочки. Портовые тарифы, освидетельствование, эквайринг, утильсборы, железнодорожные коэффициенты, индексации тарифов на электроэнергию — все это в конечном итоге закладывается в цену и затем перекладывается в стоимость товаров. То есть подобные меры напрямую работают на ускорение инфляции. Причем удар придется по отрасли, которая и без того находится в кризисе. Речной транспорт последние годы теряет грузооборот, доходность судовладельцев падает, а финансовые резервы многих компаний практически исчерпаны. В этих условиях дополнительная нагрузка может просто добить внутренние водные перевозки. Грузы начнут уходить на железную дорогу и автотранспорт. Да, зачастую они дороже, но быстрее и предсказуемее по срокам. В результате вместо развития речной логистики можно получить ее дальнейшую деградацию. Дело не конкретно в новом сборе, а в самой логике. Если государство выстраивает систему государственного капитализма и хочет напрямую влиять на развитие ключевых отраслей, что абсолютно правильно, то и платить за все это должно самостоятельно. А не перекладывать нагрузку на граждан и бизнес. Деньги в стране есть. Вопрос в их неэффективном использовании из-за архаичной и некомпетентной политики финансового блока. Константин Двинский. Подписаться.

В I кв 2026 года доля покупок на маркетплейсах в общих расходах граждан России выросла на 4,5 п.п. г/г, до 19,5%. Темпы перетока спроса ускорились: за аналогичный период 2025 года прирост составлял 2,4 п.п. Особенно заметно маркетплейсы укрепляют позиции в непродовольственной рознице, где их доля за прошлый год выросла с 30 до 40% (данные "Сбериндекса"). О том, что непродовольственному офлайн-ритейлу приходит конец, я писал еще года полтора назад. Сейчас это уже очевидная реальность. Достаточно посмотреть на посещаемость торговых центров, которая продолжает снижаться. Люди больше не видят смысла ехать в ТЦ, тратить время, оплачивать парковку и переплачивать за аренду, заложенную в цену товара. Маркетплейсы выигрывают по всем параметрам: ассортимент, скорость, удобство и зачастую цена. Причем процесс носит уже необратимый характер. Для непродовольственного офлайна начинается классический сценарий структурной деградации: падение трафика ведет к снижению выручки, далее растут удельные издержки, после чего магазины либо закрываются, либо повышают цены, еще сильнее проигрывая электронной торговле. Продовольственный ритейл еще побарахтается. Здесь сохраняется фактор «магазина у дома», высокая доля спонтанного спроса и сложность логистики отдельных категорий. Но и этот сегмент уже уходит в онлайн. Особенно в городах-миллионниках, где доставка становится дешевле и эффективнее за счет масштаба. Электронная торговля в итоге побеждает практически везде. Константин Двинский. Подписаться.

В ЦБ заявили, что карты Visa и Mastercard должны уйти с рынка России: "Они не несут и не выполняют тот функционал, который всегда обеспечивали", — сказала директор департамента национальной платежной системы Банка России Алла Бакина. Это за новые приколы у ЦБ? Ещё в 2022 году Visa и Mastercard ушли с нашего рынка, а обслуживанием карт занялся НСПК. То есть, несмотря на то, что на старых картах ещё может быть надпись Visa или Mastercard, фактически это давно «Мир». Константин Двинский. Подписаться.

Странные дела происходят с новым витком приватизации. На днях писал о желании Минфина продать на бирже 23,76% акций «Аэрофлота»: https://max.ru/dvinsky/AZ5UdbUOdYc В текущих условиях затея бесполезна. Сегодня стало известно о внесении в план приватизации государственного пакета в Новороссийском морском торговом порту (НМТП). Росимущество владеет 20% предприятия. Такое решение тоже не вписывается в логику повышения капитализации российского фондового рынка. НМТП — уже публичная компания, и её капитализация давно учитывается в общем объеме РТС. В настоящий момент стоимость (EV) предприятия составляет 124 млрд рублей, из которых mCap — 167 млрд, и 43 млрд — отрицательный чистый долг (кубышка, которая лежит на балансе и приносит проценты). По итогам 2025 года EV/EBITDA составила 2,34x, P/E — 4,18x. Это очень дёшево, как и оценка значительной части публичных компаний на текущем рынке. Ежегодно НМТП платит стабильно растущий дивиденд в размере 50% от чистой прибыли. Дивидендная доходность по итогам 2025 года будет в районе 12%. Сейчас предприятие находится в инвестиционной фазе — строит новый терминал по перевалке железорудного сырья. Завершение проекта намечено на конец 2027 — начало 2028 года. После этого чистая прибыль и свободный денежный поток компании должны сильно увеличиться. В общем, хороший актив, имеющий стабильную бизнес-модель. Для чего правительство хочет отдать в нем свою долю? Я бы еще понял, если бы она стоила хотя бы в два раза выше нынешней оценки. Однако сейчас за 20% удастся получить всего лишь 32–35 млрд рублей. Причем, как уже написал выше, даже формальная задача по повышению капитализации фондового рынка выполнена не будет. Очередной вопрос, на который нет ответа. Константин Двинский. Подписаться.

ГК «Элемент» предложила создать единые стандарты внедрения искусственного интеллекта для российских микроэлектронных предприятий. Речь идет о формировании полноценного «цифрового контура» отрасли — системы, где производственные процессы, цифровые двойники, логистика, контроль брака и управление оборудованием будут объединены в единую IT-среду с использованием ИИ. Уже идут пилоты на предприятиях группы: от вычислительной литографии до плазмохимического травления. По оценкам INFICON, подобные технологии способны увеличить выпуск продукции на 14–15%, снизить себестоимость примерно на 10% и повысить производительность на 4–5%. Российская микроэлектроника подошла к пределу экстенсивной модели развития. Просто строить новые мощности уже недостаточно. Одна из основных проблема отрасли — низкая связность данных, разрозненные производственные системы и огромные потери эффективности внутри самих процессов. При этом санкции закрыли доступ к части западных решений, а стоимость современного оборудования продолжает расти. Кроме того, государство сейчас постепенно меняет сам подход к промышленной политике. Если раньше основной упор делался на закупку оборудования и локализацию отдельных производств, то теперь акцент смещается на управление производственными цепочками, данные и производительность труда. И это логично. Мировые лидеры вроде TSMC строили конкурентоспособность не только на разработках, но и на эффективном управлении производством на основе новых технолоний. Без этого современная микроэлектроника в принципе невозможна. Сам по себе ИИ не решит системных проблем отрасли. Россия по-прежнему зависит от импорта части оборудования, материалов и технологий. Более того, сама микроэлектроника внутри страны остается крайне фрагментированной: разные стандарты, разный уровень цифровизации, слабая интеграция предприятий между собой. Поэтому главный вопрос — не создание отдельных пилотов, а способность масштабировать единые решения на всю отрасль. Несмотря на серьезное технологическое отставание от мировых лидеров, российская микроэлектроника вовсе не является бесполезной. Основная масса чипов, используемых в мировой промышленности, автомобилестроении, энергетике, телекоммуникациях и ВПК — это вовсе не передовые 3–5 нм, а зрелые техпроцессы уровня 70–75 нм и выше. Именно такие решения составляют основную часть мирового рынка по объему выпуска. И в этом сегменте Россия все же сохраняет собственное производство. Поэтому задача сейчас — не догнать условный TSMC в производстве самых передовых чипов любой ценой, а выстроить устойчивую промышленную экосистему в тех сегментах, где страна способна обеспечивать технологический суверенитет уже сегодня. Константин Двинский. Подписаться.

«Яндекс» отчитался за первый квартал 2026 года. Выручка выросла на 22%, операционная прибыль — в 2,3 раза, до 46 млрд рублей. На этом фоне компания сократила 2,3 тысячи сотрудников за три месяца. Общая численность упала до 92,8 тысячи человек. В «Яндексе» это называют «изменением бизнес-процессов», затронувшим «сопроводительный персонал»: тренеров нейросетей, кладовщиков, маркетологов, аналитиков. При этом основной персонал (31,8 тыс. высококвалифицированных специалистов) вырос на 300 человек. С точки зрения сухих цифр произошло чистое сокращение персонала. «Яндекс» демонстрирует ровно то, о чём я пишу долгое время. Внедрение новых технологий, автоматизация и ИИ позволяют сокращать рутинные функции и не самые квалифицированные рабочие места. Тренеров нейросетей заменяют более совершенные алгоритмы, кладовщиков — роботизированные склады, часть задач аналитиков — генеративные модели. Это прямая экономия на расходах и издержках, ведущая к повышению финансовой эффективности бизнеса. Именно это мы и видим: операционная прибыль растёт опережающими выручку темпами (увеличение рентабельности), а численность «сопроводительного» персонала снижается. «Яндекс» не одинок. «Сбер» за тот же квартал сократил 2 тысячи человек, «Софтлайн» — 500, «Совкомбанк» — 1,6 тысячи. Многие наши граждане традиционно имеют некий стереотип патернализма. Не хочу уходить в философские рассуждения: патернализм — хорошо или плохо. Всегда важен реализм. А он таков, что бизнес — не благотворительная организация. Он внедряет технологии, чтобы сокращать издержки и повышать прибыль. Увольнение тысяч сотрудников при рекордной прибыли — это рациональное поведение руководства компаний. Ведь их задача заключается в максимизации финансового результата настолько, насколько это возможно. Примечательно, что всё это происходит на фоне официальной безработицы в 2,2% — исторического минимума. Но нынешний дефицит кадров — это дефицит именно квалифицированных специалистов, создающих новые продукты. А на рутинные, «сопроводительные» функции спрос как раз падает. Вопрос в том, успевает ли за этой тенденцией государство, чтобы через некоторое время мы не получили рост безработицы и трудовые ресурсы, которые не адаптированы к новым реалиям. Пока, судя по всему, не особо. Но проблема не в «Яндексе» или других компаниях, которые пытаются эффективно управлять издержками, а в инерционности системы, которая пока не успевает за технологиями. Константин Двинский. Подписаться.

Минфин задумал реализовать два финансово-инвестиционных проекта: 1. Размещение десятилетних ОФЗ в китайских юанях. 2. Продажа 23,76% акций «Аэрофлота» на бирже. Оба действия в текущей парадигме выглядят странно и, исходя из текущей логики, не несут государству особой выгоды. Начнем с юаневых ОФЗ. Около полугода назад Минфин уже размещал тогда еще дебютный выпуск таких бумаг. Тогда это были четырех- и восьмилетние облигации с 6% и 7% купоном соответственно на общую сумму в 20 млрд юаней. Сейчас купон заявлен на уровне до 8%, но, думаю, в итоге будет ниже. По объему сказать сложно, но в рамках общего госдолга он вряд ли будет значительным. Тем не менее, не понятна логика, зачем выходить именно сейчас. Буквально недавно писал про ситуацию на валютном рынке: https://max.ru/dvinsky/AZ5LAmq5Zpw Если кратко, то: 1. Объемы продажи валюты экспортерами находятся на максимумах и не вырастут в ближайшие месяцы. 2. Покупки валюты в рамках бюджетного правила вырастут, с июля увеличатся еще сильнее. 3. Импорт продолжает находиться на минимумах, но отложенный спрос формируется на него все больше. То есть, сейчас с высокой долей вероятности рубль находится на максимальных значениях, дальше есть аргументы только за откат назад ближе к 80 р. за доллар. Поэтому странно набирать валютный долг именно сейчас, ведь в бюджет после конвертации будут зачислены рубли. С «Аэрофлотом» еще более непонятная ситуация. Минфин объясняет решение тем, что оно принято в рамках федерального проекта «Развитие финансового рынка», согласно которому капитализация «фонды» к 2030 году должна вырасти до 66% от ВВП. Однако акции «Аэрофлота» давно торгуются на бирже. Free float (количество акций в свободном обращении) составляет 25,04%. От того, что после продажи госпакета на 23,76%, доля free-float вырастет до 48,8%, капитализация ни «Аэрофлота», ни фондового рынка не увеличится. Если бы авиакомпания проводила IPO, как ранее сделал Дом.РФ, тогда, да: капитализация была бы записана в состав РФР. Но в текущей ситуации это не так. К тому же дела у авиакомпаний сейчас идут не очень хорошо: недостаток самолетов ограничивает потенциал перевозок, а расходы на обслуживание флота растут. Многие воздушные суда простаивают, ожидая комплектующих, которые поставляются через сложные схемы через третьи страны. Следовательно, акции «Аэрофлота» вряд ли могут быть интересны розничным или институциональным инвесторам в моменте. Выгода может быть только в случае серьезного дисконта, но зачем Минфину продавать актив за дешево? Впрочем, в случае долгожданного начала поставок российских самолетов МС-21 и импортозамещенного SSJ откроются новые направления, а объемы перевозок вырастут. Тогда у авиакомпаний может просматриваться перспектива увеличения показателей. Но тогда Минфину было бы логично подождать полгода-год, после чего уже красиво продать данную историю рынку по более привлекательной цене. В общем, в ведомстве Силуанова мы опять видим проблемы с финансовым планированием. Думаю, если бы они к таким вопросам привлекали консультантов из инветбанкинга, было бы уж точно не хуже. Чиновники не обязаны быть профессионалами в работе на рынке акций и облигаций, но если уж захотели в это поиграть, то пусть бы обратились в Сбер или ВТБ. Там их хотя бы научили, как нужно зарабатывать деньги. В данном случае — для бюджета. Константин Двинский. Подписаться.

СССР покупал заводы, Россия копит валюту: в чем разница подходов 00:00 — Почему рубль так резко укрепляется 01:42 — Почему курс может снова уйти к 80 за доллар 02:58 — Какие экспортеры уже страдают от крепкого рубля 04:30 — Почему разговоры о курсе 65 рублей опасны для экономики 05:21 — Как Россия могла бы использовать валютный приток для развития Константин Двинский. Подписаться.